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杜英宗專欄－金融風暴後，經營環境的改變 三之一

* 2009-10-06

* 工商時報【杜英宗】

　現在最流行的問題是「經濟風暴何時才能復甦？」言下之意，隱含二個概念，一個是何時可以復甦，另外是，只要復甦，就好了。

　事實上，經濟復甦之後，我們將面臨完全不同的世界，全球經濟與經營環境跟過去已然不同。美國總統歐巴馬以「change」，也就是改變，來詮釋這個新世界，對美國人強調變革的訴求──每個個體面臨許多變化，有不同的挑戰，包括客戶、市場、金融與經營環境。

　九月份，雷曼兄弟倒閉一週年，輿論熱中討論，市場與經濟是否已經復甦？目前我們看到資本市場的成長非常熱絡，但這不意味我們能將資本市場成長，也就是股市大好，推論為經濟復甦。因為資本市場與房地產市場熱絡，主要來自全球央行的低利率與寬鬆貨幣政策，這其實是另一個資產泡沫的成形。

　目前各界的共識是，金融風暴的危機慢慢地解除，但是全球的金融機構體質仍未臻健全，業界仍持續地去槓桿化、進行瘦身，對企業的授信仍然保守。企業無法取得融資，自然也無法擴充經營。雖然經濟下跌的趨勢已經趨緩，但還沒看到真正的成長。以台灣為例，目前平均每人所得已退回2005年的水準，換言之，過去幾年的成長，都在金融風暴中消失於無形。

　整體而言，目前全球經濟仍然面臨下列不確定因素：

　第一、高失業率及信用違約風險。失業率與消費息息相關，代表消費者信心。美國目前失業上揚，所以消費支出在下降。雖然美國經濟第3季可能些微成長，但這是振興經濟方案與寬鬆貨幣政策所致，非正常經濟成長的力道。由於高失業率，金融業將面臨信用卡違約壓力，這是美國金融業揮之不去的陰影。而這些美國消費力的前景，在在影響世界各地的復甦動能。

　第二、企業信貸取得不易，信用風險仍存。目前金融機構惜貸，所以企業取得資金不易，利差仍高。企業要得到所需的信用，才能擴張、成長、增加僱用人手，挹注消費者支出可倚賴、可持續的成長。

　第三、企業未明顯擴張，僅靠裁員維繫利潤。麥肯錫最近的調查顯示，全美三分之一的企業經營仍見艱困，並且幾乎均未展開擴張行動。他們獲利的改善是來自裁員與節省成本費用，所以我們看到美國的失業居高不下，經濟復甦的前景模糊難料。

　第四、商業不動產價格下跌的壓力。金融風暴有三部曲，我們要進入第三波風暴，也就是美國商用不動產價格的下跌。失業會帶來商用不動產的空置率與跌價，因為企業裁減人手後，也降低對商辦的需求。今年第2季，美國商用不動產價格開始明顯下跌。一般而言，商用不動產價格下跌的時間，大約落後住宅價格崩跌2年。這波商用不動產的跌價風潮，在第4季會達到高峰，對美國金融業與經濟也持續產生很大的壓力。

　第五、全球自由貿易受威脅。因為內需市場受挫、有限，包括美國在內，各國莫不致力拓展外銷，藉此刺激成長。如果各經濟體都聚焦出口，將使國界與貿易利益壁壘分明，各國將以各種手段保護經濟利益，對自由經濟與全球化帶來強勁的殺傷力道。

　第六、寬鬆政策吹起下一波泡沫。去年以來，各國積極地維繫低利率與寬鬆貨幣政策，以解救經濟危機，但卻堆積出另一個資產泡沫。目前各界咸認，如果這個趨勢持續下去，2011年恐將爆發另一波資產泡沫。最明顯的是中國，因為中國的經濟復甦幾乎建築在資金動能，僅僅在今年上半年，就貸給企業，尤其是國營企業，相當於同期全國一半的GDP。這些資金很多流向房地產及股票，無助於經濟實質發展。

　因為這些因素，我們眼前的復甦之路搖搖擺擺，也因此，克魯曼指出，我們可能有再次的衰退。未來的經濟端視這些不確定因素的發展與交互作用，但目前還不能高談闊論地斷定復甦，過度樂觀地把金融風暴完全拋在腦後。

　（本文作者為台灣花旗環球財務管理顧問公司董事長）~待續