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社論－但使龍城飛將在，不教胡馬渡陰山

* 2010-01-12

* 工商時報

　唐朝名詩人王昌齡的「出塞」詩：「秦時明月漢時關，萬里長征人未還；但使龍城飛將在，不教胡馬渡陰山。」讓我們聯想到最近幾週，央行總裁彭淮南勇拒熱錢炒匯，限期逐出熱錢的行動。這許多年來，國際熱錢與央行的交手，從未得逞，可以說是「但有央行彭總裁，不教熱錢進台灣」。

　目前國內有部分人士對於央行的匯率政策並不全然認同，理由包括：一直將新台幣幣值維持在偏低的價位，雖然有助於出口的長期價格優勢，但也使外匯存底持續大幅成長，導致國內貨幣供給不斷攀高，以致國內各銀行資金氾濫，反倒需要央行發行定存單吸收；因新台幣幣值的偏低，台灣的每人平均所得折算成美元自然偏低，而使國人對外購買力偏低；更因新台幣幣值偏低，成為熱錢炒匯的理想對象，以致經常需與國際熱錢對抗。以上各點其實都圍繞在一個中心議題：新台幣幣值是否偏低？這個議題暫且不在本文中評論。我們要探討的是國際化與自由化是否像傳統國際經濟理論所述，能讓資源做最有效率的使用，且讓資金做最適當的配置？

　就實質經濟面而言，國際化與自由化使資源達到最有效率的使用，或許仍可接受。因為絕大多數物品的生產，並未發生壟斷的現象，透過國際化與自由化，的確會讓物品的生產達到資源配置最有效率的結果，例如：勞力密集產品透過國際化與自由化，會使生產地點轉移到新興工業國家，利用當地相對豐富的勞力（亦即相對低廉的工資）從事生產，經由國際分工達到生產效率的提高，並透過國際自由貿易使交易各方的經濟福利提升，這是大家耳熟能詳，並且已經在國際經濟實務上得到驗證的事實。

　然而，在金融面是否也能因國際化與自由化而使資金的使用達到最適化，則不無疑問。首先要探討的是資金運用的最適化該如何定義？如果只是讓資金擁有者獲得最大收益，像2008年金融海嘯之前，國際資本市場因日本的利率長期偏低，而有所謂的日圓套利交易（carry trade）；最近則因美元利率偏低且美元幣值持續疲弱，而有將套利交易對象轉向美元之趨勢。然而，這些套利交易只讓私募基金、避險基金等高槓桿熱錢的金主獲利，對於全球經濟福利不但沒有實質幫助，甚至對於某些國家的外匯市場帶來巨大波動，造成匯率的不穩定，從而影響進出口報價與國際貿易的正常進行，削弱了國際化與自由化對實質經濟的貢獻。

　目前，我國對於外匯的管制，雖然有個人及企業匯出額度的限制，但對一般個人或企業而言，此一限額都足敷所需；即或有超限需求，只要理由充足、資料翔實，也都會被核准。至於外資對我國及我國企業對海外的直接投資，雖然需要先經過經濟部投資審議委員會的審核，但一般而言也都在合理的規範之下，因此在實質面上，我國的國際化與自由化程度極高，並未存在太大的問題。

　相對地，國際熱錢藉國際化與自由化之名，行其剝削與聚斂之實，自然不為各國外匯主管當局所容，都欲去之而後快。因此央行彭總裁與國際熱錢的每次戰役，都贏得國人的掌聲。我們除了對央行驅趕熱錢表示肯定之外，也對金融面不正常的國際化與自由化感到憂慮。

　國際熱錢對台灣的入侵，通常以投資國內股市為名，進行其所謂財務性投資（Portfolio Investment），虛虛實實，難辨真偽。有時名為投資股市，實際卻為了短期炒匯；央行的因應之道，則簡單俐落，限定進來的外資既以投資股市為名，就應於短期內錢進股市，否則就必須匯出。用這種方法固然可以逼出熱錢，然而，熱錢若假戲真作，在股市炒作一番，賺到資本利得之後，揚長而去，雖然沒有達到炒匯的目標，但也因炒股而獲利，並且增加國內股價泡沫化的危機。

　因此，古典經濟理論認為國際化與自由化有助於資源分配的效率，應該只適用於市場沒有被壟斷時的實質經濟面，對於流竄各個國際資本市場的高槓桿國際熱錢，還是應該有所規範。著名經濟學家托賓（James Tobin）早年所倡議的金融交易稅（俗稱托賓稅），在去年11月G-20會議及12月歐盟高峰會裡都被英國、法國大力提倡，用以遏阻國際間投機資本的流竄。今年元月4日我國央行也明白指出新興國家應該要有能力，管制來自已開發國家的資本流入，以避免資產泡沫化。綜觀各國動向，權衡利弊得失，將熱錢趕到股市應該不是驅逐熱錢的上策，或許托賓稅是個更好的選擇。

　除了托賓稅以外，各個新興國家也應該估量本身資本市場的規模，對於流入的資金做總量管制，否則在市場籌碼沒有顯著增加的情況下，大量的資金流入只是製造股價泡沫而已。股市行情的蓬勃發展不應倚靠熱錢流入，而應憑藉實質面的健全成長。整體而言，對金融面的國際化與自由化有所規範和節制，勢將成為未來國際金融管理的新趨勢。